估值|海天市值超过万科是食品饮料的泡沫，还是房地产的泡沫( 二 ) 可支配收入|海天味业|食品饮料

另一方面是指杠杆的需求，众所周知，房地产行业因为开发周期长，对资金不是一般的渴求，这里面一掉链子，就看有没有老王的断腕勇气了。而酱油属于快消品，对资金的占用非常小，海天的借款几乎是零，资产负债表相当干净。所以，资本市场上，酱油贵过房子，就不足为奇了。但是，能不能贵到这么夸张呢？当前海天的估值63倍，而万科的估值只有8倍。其实不独海天与万科，茅台一家的市值也已经超过了前五家房企的市值，同样，净利润只是其六分之一。

哪里出问题了？一种可能是房地产的泡沫。说房地产的泡沫可能很多人觉得奇怪，因为明明房地产的估值被食品饮料秒杀了。这里说的泡沫不是上市公司的估值泡沫，而是中国房地产市场的泡沫。关于中国的房价之高，我想已经不用多说，那么这个泡沫的可持续性呢？泡沫要持续，就需要源源不断的买家资金涌入。那现在国内的家庭负债情况是多少？国内的家庭负债，从绝对额看，过去几年一直在快速上升，不仅房贷、车贷等长期借款飙升，短期的消费贷这几年也飞快上升。

看相对额，如果只看家庭负债与GDP的比重，我们似乎还不高，大概50?右，美国是80?2008年金融危机前夕是100?右。但我们知道，在GDP这块蛋糕的分配上，中国家庭拿走的比例没有美国家庭高，而可支配收入对个人才更有意义。所以我们换个维度，看家庭负债与可支配收入的比重，中国现在已经到了120?右，美国降到了100?右，2008年危机前夕是125?

可以看到，我国的家庭负债，如果从可支配收入角度看，已经接近美国次贷危机前夕。如果生活一直顺利，收入一直增长，高负债并不是一件太可怕的东西。但是人会老去和生病，经济会放缓，收入会变慢，有时还会失业，高负债意味着你在这些风险面前会异常脆弱。放到整个宏观经济上来说，负债太高，意味着经济的抗风险能力会降低。屋漏又逢连夜雨，偏偏这个时候全球格局又出现了微妙的变化。所以我们看到，历来房地产是经济下行时的缓冲器，但这次政府是铁了心不会拿它出来，因为用它已经得不偿失了，对经济的刺激作用有限，还会继续降低抗风险的能力。说到底，刺激地产只是从需求端拉动经济的增长，但决定经济长期天花板的是供给方面的生产效率。房地产于生产效率几乎没有任何帮助，相反，高房价反而加重了社会负担，抑制了生产效率的提升。与美国从去年3月打到现在，有些东西已经不需要多说。政府当然也不希望房价跌，跌也会出问题。美国房价2006年见顶，2007年微跌，2008年快速下跌，经过了一轮下跌，到2011年才消化了当初的高估值，开始重新上扬。

而中国，房地产泡沫维持不破的情况下，又需要多少年来消化呢？所以，除了上面提到的商业模式原因外，这也是房地产估值的一大压制。不过，房地产有房地产的泡沫问题，酱油贵得如此夸张，说有泡沫恐怕也不为过。这种迹象让人想起了美国上世纪70年代，美国的“漂亮50”时代。自上世纪60年代末开始，美国经济陷入滞涨，中长期经济面临较大不确定性，因而投资者给了稳定增长的“漂亮50”公司较高的“确定性”溢价。这些公司的经营规模庞大、盈利前景稳定、管理机制成熟，可以说，未来的确定性极其高。正如我们上面分析的那样，海天味业的基本面在可预见的未来是妥妥的。到1972年时，漂亮50的估值都到了所谓的市梦率程度，举个例子，迪士尼的市盈率82倍，麦当劳85倍。A股现在也明显对确定性的追求有过度的迹象，白酒三四十倍的估值，啤酒三四十倍的估值，这个估值当然也说不上泡沫，但就我个人看来，已经接近合理估值区间的上限了。至于酱油，更加夸张了，虽然有相当高的确定性，虽然有非常漂亮的现金流，但63倍是真的太贵了。未来一点点不及预期，杀估值就可能发生，这点好比港股的维他奶（345.HK）。